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No.1

策略

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核心结论：①近期股市和经济走势背离：经济数据弱、中报业绩疲软，但股市表现强劲。②股市结构分化明显，以算力为代表的少数科技股贡献了指数一半涨幅，背后有产业逻辑和业绩支撑。③借鉴过去牛市，基本面改善和行情演绎会逐渐扩散，科技大趋势不变，风格或阶段性向价值平衡。

8月经济数据发布，工业增加值、CPI同比等数据走弱，但A股强势走高，如何理解“股强经弱”的现象？A股只是结构性的水牛吗？

1.股市与经济：走势明显背离

8月经济数据走弱，上市公司中报数据疲软。价格层面，8月PPI同比下跌2.9%，虽较7月的-3.6%略有收窄，但仍连续处于负值区间，CPI同比进一步下降至-0.4%，通缩压力仍在。生产端工业增加值同比增速放缓至5.2%，1-8月固定资产投资累计同比仅增长0.5%，较上半年显著走弱，7、8月的经济增长数据加速下行。金融数据方面，8月末贷款余额同比增速为6.8%，延续缓步下行趋势。企业盈利亦呈疲态，全A及全A非金融板块中报净利润累计同比分别仅为2.42%和0.98%。相比Q1，增速分别放缓1.23个百分点和3.53个百分点。综合来看，宏微观基本面数据仍较疲软。

与经济数据偏弱形成鲜明对比的是，中国股市表现强劲。8月份A股加速上行，上证综指全月大涨7.97%，创下了近11个月的最佳月线表现，成功站上3800点，刷新了近10年来的新高；沪深两市日成交总额多次突破3万亿元，创下去年“9·24”以来新高。港股市场同步走强，恒生指数实现月线四连阳，站稳25000点。南向资金创年度净流入额历史新高，显示出资金对港股的持续青睐。横向对比全球，尽管欧、美等国外股市也表现不俗，但A+H股年初以来表现（上证综指+13.6%，恒生指数+31.67%）依然优于美（标普500 +11.47%）、欧（Stoxx50 +10.71%）、日（日经225 +12.22%），成为全球资本追逐的焦点。

当前“股强经弱”的背离现象突出，一方面，经济数据暂未显现明确复苏信号，企业盈利承压、经济加速下滑；另一方面，A股与港股同步创阶段新高。市场中不乏这轮A股是“水牛”的观点，这轮行情可以简单解读为“水牛”吗？看似“水牛”背后没有基本面变化驱动吗？

2.风起于青萍末：股市上涨背后的基本面

今年A股行情结构性分行显著。从宽基指数看，截至9月18日收盘，创业板指、科创50分别上涨44.56%、39.58%，沪深300在4月7号后稳健上涨，年内涨幅14.3%，中证红利在过往2-3年熊市中稳健跑赢的风格则持续跑输，年初以来下跌2.82%，6月以来跑输幅度扩大。A股主题指数中光模块（+123.92%）、覆铜板（+123.75%）、玻璃纤维（+99.88%）三大方向领涨，概念板块以创新药（+95.93%）、国证算力（+72.75%）和创业制造（+67.91%）表现突出。一级行业则以通信（+63.03%）和有色（+49.27%）表现最为亮眼，而煤炭（-7.65%）、食品饮料（-3.49%）和石油石化（-2.87%）等行业则普遍承压，A股结构分化明显。

算力为代表的少数科技龙头贡献了科技类指数涨幅的一半。进一步拆解沪深300指数，其年内14.3%的涨幅（累计上涨563点）中，新易盛、中际旭创、工业富联、先导智能四大权重股合计贡献140点，如果叠加第5-15名则综合贡献达到合计274点，15只个股贡献沪深300近一半的涨幅。结构特征更为鲜明的科创50指数年内39.6%（对应391点），其中中芯国际、海光信息和寒武纪就贡献了205点，创业板指数44.6%的涨幅（对应954点）中，宁德时代、阳光电源、中际旭创和新易盛贡献了563点。大盘成长行情高度聚集化特征与美股“七巨头”现象类似。

科技算力板块上涨背后源自产业逻辑和业绩的支撑。算力事关AI发展主导权，随着AI浪潮持续演绎，海内外科技巨头纷纷加大算力资本开支，用于训练和部署尖端人工智能模型。北美四大云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）2024年资本开支达到2283.43亿美元，同比上涨54.85%。全球算力规模持续扩张背景下，算力芯片巨头英伟达成为AI时代“卖铲人”，股价和业绩持续向上突破。AI浪潮在美股发酵的同时，逐渐映射到A股。AI算力产业链中，“易中天”等国内科技企业凭借技术和成本优势，在光模块、PCB等细分领域深度绑定海外算力巨头。因此，A股算力科技企业股价上涨背后，是产业逻辑和业绩的持续验证。今年上半年，以“易中天”为代表的光模块企业归母净利累计同比增速达128%、仍维持在较高增速水平。

3.展望：基本面与股市行情有望扩散

借鉴过去两轮牛市，基本面的改善会渐变扩散。回顾12-15年的这轮牛市，尽管该时期整体盈利增速趋缓，但科技板块受益于移动互联网浪潮，基本面率先回升，计算机归母净利增速从13Q1的3%升至16Q1的175%。相较之下，价值板块整体盈利并未有起色，直至14年11月央行突然降息，货币政策的超预期宽松下，市场对金融地产等价值板块的基本面预期才得以扭转。19-21年牛市同样类似，19年初以来科技产业链尤其是硬件端盈利回升明显，电子净利增速自19Q1的-13%回升至20Q3的28%。此后在稳增长政策发力下，顺周期板块盈利逐渐修复，例如建材自20Q1的-38%升至21Q1的107%。同时，新能源产业也迎来爆发期，电力设备净利增速自20Q1的-14%快速升至22Q4的80%。

对应股价表现看，牛市中期价值类行业阶段性补涨。随着基本面改善的扩散，股价走势呈阶段性特征：牛市前期，基本面先改善的行业往往涨幅大；而牛市中期，随着基本面改善的扩散，价值类行业补涨；阶段性平衡后，优势板块再度领涨。具体而言：12-15年牛市中，12/12-14/08科技行业领涨，申万科技指数涨114%；随后价值板块开始补涨，14/09-14/12期间金融地产涨78%，在大类行业中涨幅居前；15/01-15/06科技主线再度回归，期间科技指数涨幅达96%。再看19-21年牛市，19/01-19/04牛市初期各行业普涨；20/02-20/07期间，基本面更优的消费和科技领涨市场；20/10-21/02牛市中期，价值行业阶段性补涨，期间周期指数涨20%；市场风格阶段性再平衡后，产业周期向上的新能源成为牛市主导行业，21/02-21/12期间先进制造指数涨38%。

这次科技大趋势不变，关注风格可能阶段性再平衡。24/09以来的这轮行情始于宏观政策导向转向抗通缩，但中长期看促转型仍是关键；叠加AI浪潮引领下科技产业周期向上，因此科技依然是本轮行情的主线。不过25/04以来科技板块涨幅已较为显著，借鉴过去两轮牛市经验，牛市中期价值板块或存在补涨机会，具体而言，关注以下领域：一是地产，去年9/26中央政治局会议以来“稳住楼市股市”政策决心强大，近期北上深等核心城市调整限购政策，8月以来楼市基本面已出现积极变化，股价已经调整5年、估值低的地产有重估潜力。二是以白酒为代表的消费，白酒指数已经下跌5年，股息率回到3.6%处高位，性价比凸显；叠加股市行情回暖对促消费也有积极作用，或推动低估消费板块上行。三是券商，去年924以来股市行情回暖，成交明显放量，中报券商净利润同比已经回升至63%，8月以来成交额放大，未来利润增速有望进一步回升，且金融创新业务将拓宽券商营收。

风险提示：历史表现不一定代表未来。

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No.2

固收

1、近些年来，CPI内部结构（食品项目和非食品项目）出现了显著的走势分化，这是十几年前所罕见的现象，这种分化也在很大程度上熨平了CPI的波动幅度。

2、如何理解食品与非食品的走势分化：食品因素与世界食品价格同样分化，可能反映着中国对于食品供应问题的高度关注，食品因素更多蕴含了供应因素；非食品价格与世界工业品价格周期依然保持高度相关性，反映出非食品因素更多是需求驱动。

3、食品与非食品的方向分化，在很大程度上熨平了CPI的波动幅度，也对CPI的变化方向产生了不确定影响。究竟哪个因素在主导CPI变化的方向和趋势，这取决于两个因素：1、食品与非食品在CPI的权重构成（2：8）；2、食品与非食品的波动幅度。

4、货币政策更关乎需求因素驱动的价格变化，因此非食品价格的变化或核心CPI的变化是关键。

5、市场利率也如此。长期以来，我国的10年期国债利率与非食品价格同比增速始终保持着相对较高的相关性，2002-2014年时期，国债利率与非食品价格同比增速的相关系数为0.438，而2015年以来，两者的相关性反而进一步提高至0.576，相关度进一步增大。2002-2014年时期，国债利率与食品价格同比增速的相关系数为0.592，甚至高于非食品因素，而2015年以来，两者之间的相关系数锐减到0.10，相关度显著缩小。

6、如果将物价数据作为影响货币政策或市场利率波动的重要变量，则需要更加关注需求属性更强的非食品价格变化趋势（或核心CPI），很难用食品价格的波动来严格定义通胀或通缩。当食品与非食品同向变化时，是较为清晰的时期，但是当两者反向变化时，则需要深入到结构中去进行仔细甄别。

风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。

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No.2

社服

行业回顾与展望：体验经济与性价比结构性景气共存，服务消费政策加码、AI迭代、出海与下沉筑增量。出行链呈现四大特点：1）消费大盘总体平稳中结构景气，居民服务消费占比持续提升，理性消费趋势延续，体验经济与性价比消费受青睐。2）强品牌、强渠道份额提升，OTA受益于线上化渗透酒店间夜增速高于行业，头部酒店凭借产品+供应链+会员三重优势门店增速快于行业。3）平台分化明显，龙头核心思路在于构筑流量生态闭环并提高总体变现，其中网约车、OTA格局稳定，国内利润率持续优化，外卖闪购因竞争扰动短期承压。4）OTA、酒店龙头公司均注重提高现金分红。展望后续：1）政策加码助力服务消费潜力释放，对标海外我国服务消费占比有较大提升潜力。2）Z 世代与银发经济值得关注，前者情绪价值等悦己型消费表现突出，后者高线人群追求品质生活。3）出海与下沉市场提供增量，同程、华住等深入下沉市场，携程国际平台快速获取份额。4）AI技术变革将助力企业提效，在OTA、网约车、酒店等领域均有应用潜力，优化成本、提升 ROI。

板块总结：2025Q2出行链总体稳健，强渠道与强品牌具备结构性亮点。财报端，2025Q2出行链总体收入同比+9%，归母/扣非净利润同比-65%/-43%，本地生活竞争加剧下环比走弱；其中A股出行链总体收入-3%，归母/扣非净利润同比-25%/-18%，环比改善。子板块中平台公司表现分化，其中OTA与网约车格局稳定下总体业绩兑现突出，随基数回落酒店、景区、A股餐饮板块环比Q1改善，演艺、免税、旅行社环比Q1承压。行情端，出行链总体平淡，年初至今A股社服板块整体跑输基准2.72pct，Q2末社服板块基金持仓环比回落0.07pct，较25Q1下降0.07pct。但结构性亮点突出，网约车、部分景区、部分酒店收获超额收益，OTA去年收获较高涨幅后今年以震荡为主但中报后也逐步接近历史新高水平。结合子行业景气度高低，依次整理基本面情况如下： •OTA：旅游需求稳健增长，强渠道线上渗透提升与好格局叠加，利润释放优于预期表现。携程与同程代表高线与低线城市的旅游β，携程Q2收入超预期核心来自国内酒店间夜增长，而国际业务拉动收入连续两季度增长超16%；同程国内机酒业务稳步扩容、出境游带动向上增量，平台酒店价格优于行业率先转正，同时积极发力酒管等拓展新曲线；行业好格局下，龙头均持续优化营销与补贴效率，国内利润率持续改善。展望后续，OTA有望直接受益于服务消费政策加码，携程国际业务份额提升带动增长中枢，后续若兼顾规模与盈利则利润率有进一步向上空间；同程强化产品丰富度与上游产业链布局承接下沉出游红利，变现强化支撑利润率稳步上行。 •网约车：行业总体利润率改善，Robotaxi积极推进。网约车行业正处于盈利良性发展阶段，背后是格局稳定向好。曹操出行背靠吉利系主机厂，立足自有定制车车队，通过轻资产开城模式与聚合平台战略，实现规模与效率的双重提升，短期网约车主业份额提升与推进减亏初显成效，卡位吉利Robotaxi关键环节赋能中线成长。 •酒店：强品牌公司表现领先，板块有望逐步进入供需预期企稳阶段。二季度总体酒店利润释放优于悲观预期表现，其中亚朵酒店与零售势能均处于上行周期表现最为突出。今年以来行业供给增速中高个位数，集团开店速度高于行业水平，但除亚朵外龙头集团储备店较此前高峰期放缓，考虑业态本身吸引力不变行业供给扩张降速可能偏渐进；经营逐步企稳，行业与集团RevPAR降幅逐季度收窄，但行业供给扩容背景下新店老店表现分化加剧，在此背景下龙头通过效率提升、关闭亏损直营门店、轻资产占比提升等方式改善利润率水平；后续来看，Q4商旅主导下仍有不确定性，但国庆双节需求向好有望对继续企稳趋势构成一定支撑。 •景区演艺：板块总体表现分化，关注双节催化与资产扩容。二季度成熟自然景区收入大多个位数上下波动，长白山因天气扰动承压，九华受益于交通改善、祥源有资产整合加持维持双位数增速，宋城演艺有所承压；利润端固定杠杆也会放大营收变化，部分景区推进精细化管理、费用率优化。暑期景区板块整体表现平稳，其中长白山增势突出。国庆中秋双连有望带动暑期因天气扰动未充分释放的出游需求，结合超长假期拼假方案预计对长线游有望形成带动。 •免税：海南免税降幅收窄但线上有税竞争扰动，关注龙头经营拐点与封关推进。二季度中免收入降幅改善但毛利率边际走弱下净利润降幅环比一季度扩大，后续来看继续跟踪海南免税企稳节奏及封关政策推进；同时多个城市市内店逐步开业带来中线增长空间，但当前政策尚存在优化空间，短期业绩贡献预计相对有限。

风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。

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No.3

金属

上半年上游企业受益商品涨价，利润同比提升。2025H1，上证指数涨幅5.57%，有色金属指数涨幅17.00%，跑赢上证指数11.42个百分点；钢铁指数涨幅3.09%，跑输上证指数2.49个百分点。商品价格方面，上半年贵金属和工业金属价格中枢不断抬升，而能源金属、钢铁价格有所下跌。业绩方面，2025H1有色板块实现营收18,197亿元，同比+6.66%；实现归母净利润953亿元，同比+38.28%。

工业金属：关税叠加降息预期带动大宗商品，上半年利润增速38%。2025H1，申万工业金属板块所有公司共计实现营收13,586亿元，同比+12.08%；实现归母净利润697.4亿元，同比+38.0%。2025Q2申万工业金属板块所有公司共计实现营收7,279.9亿元，同比+9.97%，环比+15.4%；实现归母净利润368.4亿元，同比+23.4%，环比+12.0%；实现经营性现金流628.9亿元，同比+34.3%，环比-157.2%。美联储即将将进入降息周期，叠加铜、铝供给端有序可控，下游需求稳增，商品价格重心不断抬升。

贵金属：降息预期叠加避险需求，金价有望震荡上行。2025H1，申万贵金属板块所有公司共计实现营收1,882.5亿元，同比增速27.0%；实现归母净利润96.8亿元，同比增速65.6%。2025Q2，申万贵金属板块所有公司共计实现营收1,044.2亿元，同比+31.3%，环比+24.6%；实现归母净利润57.9亿元，同比+76.3%，环比+48.4%；经营性现金流123.3亿元，同比+268.1%，环比+1760.8%。美国就业市场显著走弱叠加衰退预期升温，美元中长期走弱压力加大，避险情绪与全球央行购金支撑下贵金属持续走强，市场普遍押注美联储9月开启降息周期。

能源金属：上半年能源金属开启上升区间。2025H1，申万能源金属板块所有公司共计实现营收812.4亿元，同比增速0.1%；实现归母净利润53.1亿元，同比扭亏。2025Q2，申万能源金属板块所有公司共计实现营收438.8亿元，同比+5.5%，环比+17.5%；实现归母净利润30.4亿元，同比+51.9%，环比-34%；经营性现金流67亿元，同比-14.6%，环比+928.6%。上半年以来锂价磨底，不过三季度以来呈抬升态势，2025Q2碳酸锂均价6.5万元/吨，同比-38.4%，环比-13.9%。

小金属：二季度盈利能力提升，期间费用下降。2025H1，申万小金属板块所有公司共计实现营收1,377亿元，同比-37.6%；实现归母净利润76.4亿元，同比-26.1%。2025Q2，申万小金属板块所有公司共计实现营收738.9亿元，同比-39.5%，环比+16.4%；实现归母净利润39.3亿元，同比-40.6%，环比+8.0%；经营性现金流58.2亿元，同比-47.2%，环比+481.8%。

风险提示：国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。

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No.4

纺服

板块总结：纺织制造保持增长，服装家纺业绩承压。1）2025年中报：收入端，2025上半年纺织制造/服装家纺板块收入分别同比+7.8%/-6.4%。利润率端，上半年纺织制造板块毛利率维持在19.4%，净利率提升2.2%至8.5%。服装家纺板块毛利率同比+0.1%至46.1%，净利率下降1.1%至8.5%。存货方面，上半年纺织制造企业库销比基本持平在3.9月左右，服装家纺公司库销比显著下降至6.7月左右。2）季度趋势：2025Q2：纺织制造收入增速放缓，但仍保持中单位数增长（+6.6%）。服装家纺收入降幅收窄（-4.6%），利润持续承压。3）重点公司：代工龙头（如华利、申洲）订单饱满，利润率在高基数基础上小幅下滑；棉纺企业盈利增长亮眼；服装品牌中运动赛道景气度较高。

消费端：运动好于休闲，专业产品、新业态驱动增长。1）业绩总结：运动品牌收入延续10%上下的增长趋势，核心净利率稳定在15%上下；非运动服饰品牌大部分收入下滑，稳健医疗收入高增30%以上，比音勒芬、中国利郎、水星家纺中高个位数，整体净利率同比下降。2）季度趋势：大部分品牌Q2增长较Q1放缓，运动品牌库存健康但库销比呈现同比略增的趋势，Q2行业折扣有所加深，库销比的增幅有所缓解。3）渠道分析：线上普遍好于线下，门店总体净关优化，部分品牌直营保持增长；运动品牌大店新业态积极探索，海澜之家京东奥莱8月底开至43家。运动品牌流水增长与收入基本匹配。4）电商趋势：运动品牌以专业跑鞋延续较快增长动能，各品类中新品结构性贡献增大，7-8月运动鞋服整体同比+5.4%，其中跑鞋品类+12.9%；7-8月非运动服饰同比+0.7%，分品类看睡衣家居增长较好。

制造端：关税影响需求预期，代工龙头扩张积极。1）业绩总结：2025上半年纺织制造行业保持稳健增长，二季度受关税政策扰动、下游客户下单偏谨慎，收入增长略有放缓表现分化。代工龙头积极扩产，新产能短期构成小幅盈利拖累，上游材料公司唯有棉纺企业盈利改善，内需疲软传导下外销普遍好于内销。2）近况展望：8月台企营收仍受关税、台币汇率波动影响；预期三季度后汇率和关税影响减弱。目前美国对等关税落定，代工厂分摊关税预计在3%以内。Nike、ASICS品牌明确不转嫁代工厂；部分品牌对美出口部分需要制造商部分共摊关税。

三季报前瞻：品牌趋势企稳，制造接单发货改善。1）服装家纺板块：收入端，从7-8月品牌流水来看，去年同期基数相对较低，今年同比增速环比二季度基本均有提速；9月存在中秋假期错期影响，预计三季度整体增速相较7-8月稍有放缓，但环比二季度仍有改善。利润端，直营占比上升带动毛利率有望提升，但费用结构变化等因素下预计净利润仍有压力。2）纺织制造板块：收入端，二季度下游客户下单受关税政策扰动相对谨慎，7月关税政策落定后，三季度接单发货预计有所改善。利润端，受新厂盈利拖累的因素有望环比改善。

风险提示：宏观经济表现不及预期，产能扩张不及预期，供应商下游客户库存恶化，关税政策不确定性，国际政治经济风险，系统性风险。

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No.5

农业

种植链农产品：豆粕短期关注贸易与天气，底部看好大周期布局。

1）玉米：国内供需平衡趋于收紧，玉米价格有望维持温和上涨。USDA9月供需报告预计25/26产季全球期末库销比环比调减0.10pcts，中国期末库销比环比调减0.34pcts。目前国内玉米价格已处于历史周期底部位置，中长期供需平衡趋于收紧，后续预计价格底部支撑较强。

2）大豆：短期关注美国贸易政策与天气，底部看好大周期布局。USDA9月供需报告25/26产季全球期末库销比环比调减0.13pcts。CBOT大豆期货近期窄幅震荡，一方面，大豆贸易关税政策的预期变动影响美豆出口需求预期，同时美国主产区天气交易敏感度提升。考虑到美国大豆新季供需偏紧，预计2025Q4价格将有较强支撑。

3）小麦：国内小麦供应充足，预计后续或随玉米中枢上移修复。USDA9月供需报告25/26产季多个主要出口国包括澳大利亚、欧盟、俄罗斯等产量预估均环比有所增加，全球供给维持充裕，最终25/26产季全球期末库销比环比调增1.53pcts。中国小麦供需报告总体环比预估维持，25/26年度期末库销比同比减少0.88 pcts至84.31%，但整体供给仍较为充裕。

4）白糖：丰产预期维持，关注到港节奏及原油价格波动。目前市场基于较好天气表现，维持2025/26产季全球主产区丰产预期，后续重点关注巴西天气及榨糖进度情况。国内短期食糖消费即将进入旺季，但考虑到后续进口到港量预计增加，糖价或仍将随外盘震荡偏弱运行。

5）棉花：需求出现积极变化前，国内棉价预计仍将维持偏弱震荡走势。USDA9月供需报告2025/26产季全球期末库销比环比下调1.09pcts，全球供需仍维持宽松格局。当前国内棉价底部存在支撑，短期进入金九银十旺季，需求有望阶段性回暖，后续国内外宏观环境和消费需求若维持改善，国内棉花价格预计仍有修复空间。

养植链农产品：美国下调2025年牛肉产量，牛价景气预计向上。

1）牛肉：美国2026年牛价景气预计维持向上，国内牛肉价格淡季不淡，看好2025年牛周期反转上行。USDA9月供需报告预计美国牛肉单季产量2025Q3-2026Q2预估同比变动分别为-5.4%、-5.3%、-4.7%、-1.8%，2025年全年及2026上半年牛价预期同比维持增长，预估2025Q3-2026Q2单季小公牛价格分别同比变动+26.8%、+28.6%、+20.5%、+10.1%。2024年末国内牛存栏结束连续五年增势，同比调减4%以上；国内基础母牛自2023年下半年呈调减趋势，且于2024年明显加速，我们认为在产能去化以及进口缩量涨价影响下，国内牛周期有望于2025年迎来拐点，牛肉价格后续或维持筑底上行走势。

2）原奶：2026年美国牛奶产量消费均上调，期末库存小幅上调，我国肉奶共振有望推动原奶景气反转。参考USDA预测，2025海外原奶主产区存栏下降，供给调减，景气预计维持。国内奶牛产能自2023年中开始去化，结合2年滞后传导推断，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，国内原奶价格有望在2025年下半年开启反转上行走势。

3）猪肉：2026年美国猪肉预估消费增长略高于供应0.1%，国内生猪产能低波动、预计景气维持。USDA9月供需报告预计2026年美国猪肉市场供应和消费均较上一年度有所增长，市场规模进一步扩大，2025Q3-2026Q2单季猪肉价格分别同比变动+17.3%、+6.5%、+0.6%、-1.0%。国内能繁母猪产能维持低波动状态，2025Q2末官方能繁存栏环比+0.1%，预计2025年养殖端有望维持较好盈利。

4）禽：2026年美国市场供给预计恢复，2025年中国市场有望随内需回暖。高致病禽流感影响趋弱，叠加养殖盈利驱动，肉鸡产量9月预测环比上调0.31%；消费量预测环比上调0.36%。国内白鸡供给今年供给侧预计有所恢复，但受品种结构变化影响预计实际增量有所打折；黄鸡供给维持底部，关注内需修复情况。

5）鸡蛋：禽流感扰动预计减弱，2025下半年起供应或逐步恢复。国内鸡蛋供应预计宽松，全年蛋价压力较大。USDA9月供需报告预计2026年最终期末库存同比2025年增加6%。中国鸡蛋供给充裕，卓创口径下全国8月在产蛋鸡存栏环比+0.7%，预计后续将保持增产状态。

风险提示：1、恶劣天气等自然灾害波动影响；2、贸易政策波动风险。

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No.6

化工

乙烯为石化产业链基石。乙烯作为重要基础化工原料，衍生物产品种类众多，广泛应用于包装、农业、建筑、纺织、电子电器、汽车等领域。乙烯产业链的上游原料主要包括石脑油、乙烷、煤炭等。下游衍生产品中聚乙烯占比最大，此外还包括乙二醇、苯乙烯等，这些产品进一步加工后用于制造塑料、合成纤维、橡胶等材料。2022年中国超越美国成为全球最大乙烯生产国，同时也是最大消费国。据Precedence Research数据，2024年全球乙烯市场规模为1462.2亿美元，预计2025-2034年全球乙烯市场规模CAGR约5.68%。

价格开工率双低，多装置面临退出风险，乙烯周期底部显现。近两年全球乙烯平均开工率约八成，平均投资回报率为负值，以及国际乙烯价格均处于相对低位。近期欧洲与韩国乙烯产业正经历密集的装置退出潮，欧洲预计到2027年底将永久失去460万吨乙烯产能；韩国则启动产业重组，十家头部企业同意削减25%石脑油裂解产能。

油价中高位运行，乙烷及煤制烯烃存优势。全球乙烯原料呈现轻质化与多元化趋势，乙烷等轻烃占比持续提升，石脑油主导地位弱化。中东与北美地区凭借原料端优势，在乙烯现金生产成本上具备突出竞争力，而西欧、中国等地区的乙烯生产多依赖石脑油或混合进料，受原油价格影响，现金生产成本显著高于中东和北美。欧洲乙烯产业受高成本与需求低迷双重冲击，产能优化与原料转型并行；日本通过企业深度重组强化竞争力；北美乙烯扩能进入阶段性放缓；中东乙烯产能保持稳定，乙烷定价优势支撑其出口竞争力。

东北亚乙烯及衍生物仍依赖进口。乙烯因高挥发、高运输成本单体贸易占比低，衍生物贸易成流向核心体现。本文中使用乙烯单体及三种主要衍生物的贸易量对应的乙烯当量总和作为总乙烯当量，结果显示北美、中东净出口量领先，东北亚净进口量最大，对应东北亚地区乙烯链产品仍供不应求。

到2030年前，中印为乙烯产能扩张主力。Global Data表示，在2022-2030年全球乙烯产能扩张周期中，亚洲新建和扩建项目的乙烯总产能超过6000万吨，贡献全球60%的新增产能份额，其中又以中国与印度为主。中国乙烯原料以石脑油为主，煤/甲醇制烯烃与轻烃裂解工艺互补，煤制烯烃凭借资源禀赋、技术突破与产业链韧性形成独特竞争优势，原料轻质化进程加速。

风险提示：市场风险，技术风险，安全风险，政策风险，资源风险，产能过剩风险，财务风险等。

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No.7

传媒

上半年年业绩回顾：净利润显著回暖。1）2025年上半年A股传媒板块（申万传媒行业分类，下同）上市公司共计实现营业收入2549亿元、归母净利润218亿元，同比分别增长4.06%、28.70%；营收相比上年同期小幅回暖向上、净利润显著改善；主要原因一方面在于去年同期较低的基数效应，另一方面在于费用端的显著下降（管理费用率/所得税等）；2）板块毛利率稳中有升，同比提升0.9个百分点至32.90%；净利率同比提升1.7个百分点至8.65%；管理费用率保持稳定，管理费用率7.20%、与上年有所下降；销售费用率同比略提升0.59个百分点至13.27%；25年所得税率恢复正常，上半年整体税率约为11%，与之前基本相当；具体来看，子版块中出版（25%到2%）、数字媒体（17%到-28%）所得税率影响最为显著；3）子板块来看，游戏、影视行业实现归母净利润高增长，数字媒体与电视广播下滑显著。

2025年Q2业绩延续Q1趋势持续向上。1）25年Q2A股传媒板块上市公司共计实现营业收入1291亿元、归母净利润107亿元，同比分别增长2.59%、19.53%，归母净利润在经历了24年Q1以来的连续4个季度下滑后显著转正向上；营收亦从24年Q3以来的持续下滑后拐点温和向上；主要得益于游戏板块在新游带动下净利润同比大幅改善、出版行业所得税优惠延续之后净利润同比转正；2）毛利率稳中有升，同比提升0.62个百分点至32.49%；净利率同比提升1.35个百分点至8.44%；管理费用率保持稳定，管理费用率7.10%、与上年基本一致；销售费用率同比提升0.91个百分点至13.45%；3）增速上来看，游戏、出版实现正增长，分别同比增长104.47%、5.66%，其他行业同比均有不同程度下滑。

子行业表现：游戏行业实现高增长，关注影视板块底部反转可能。1）25年Q2A股传媒游戏板块上市公司共计实现营业收入277亿元、归母净利润46亿元，同比分别增长22.40%、104.47%；归母净利润增速从25年Q1以来转正并呈现加速向上；营收亦持续拐点向上；主要得益于部分上市公司新品表现优异（如世纪华通等）；趋势上来看，游戏行业头部公司具备新品驱动的业绩与估值持续上修可能，重点关注游戏新品表现；2）受Q2电影票房市场趋冷影响， 25年Q2A股影视院线板块上市公司共计实现营业收入55.7亿元、归母净利润-5.92亿元，同比分别下滑21.7%、70.3%；国家广播电视总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》，其中包括“取消40集上限”“不严格限制古装剧数量”“抓好纪录片精品制作”“大力支持精品优秀动画片”等21条改革措施；有望带动内容供给端持续改善、从而逐步带动需求端回暖，影视内容行业底部反转有望.

风险提示：业绩低于预期、技术进步低于预期、监管政策风险等。

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